财经杂志：茅台依然能打

4月22日，财经杂志公众号发表作者李廷祯的署名文章，标题开宗明义：茅台依然能打。作者在梳理了贵州茅台2018年-2023年的财报后，系统回答了关于茅台的众多市场关切。

文章说，进入4月以来，飞天茅台“挺不住”的唱空信息，不绝于耳。

飞天茅台，是贵州茅台股份公司的核心大单品，销售额过千亿元。业界称它挺不住，是指其散装500ml每瓶终端价格（整箱单瓶价，反而略贵数百元）持续下跌。

一片惶恐中，这几天的飞天茅台终端价，却又涨了回去。

该文作者认为，世界上，本无价格永远上涨的工业品。目前白酒进入销售、消费淡季，价格起伏，原属正常。但因飞天茅台的特殊龙头地位，其一举一动，都能引发酒业市场深度焦虑。“说白了，市场担心的，不是子虚乌有的价格红线，而是刹不住的一泻千里。”

他说，这种焦虑，并非空穴来风。中国酒协和国家统计局数据显示，2023年中国白酒行业总产量为629万千升，同比下降5.1%；规模以上企业总产量449.2万千升，同比减少2.8%。

今年3月的成都“春糖”，参会媒体、分析师普遍认为，虽然疫情早已结束，但白酒需求尚未完全恢复，需求侧拐点尚未到来；而修复期需要多久，难以预料。

“春糖”闭幕不久后的4月2日，贵州茅台发布了2023年年报，各种数据仍然亮眼。

即便如此，“终端价格波动”的市场传言，还是令其股价一度大跌，甚至带动整个白酒板块集体暴跌。

“羊群效应”，是资本市场群体压力情绪下的非理性集合，各种踩踏，有时缺乏逻辑。理性投资者需要认真分析的是，贵州茅台如此巨大体量，为何仍能高速增长？其增长质量，是否含有水分和隐患？飞天茅台终端价下跌背后，是不是真的反映出贵州茅台遭遇到了增长瓶颈？

该文作者系统梳理了贵州茅台的2018年-2023年的财报，以期揭开各种市场观点的谜底。

基本盘依然稳固

贵州茅台2023年业绩如何，请看表1。

表1.2018-2023年贵州茅台业绩

表1显示，2023年度，贵州茅台营收和净利润，继续保持两位数增长：营收1505.6亿元，净利润775.2亿元，增速全部超过18%，均是2019年以来的增速最高值。

这其中，应有产品涨价带来的少许功劳。2023年11月1日，53%飞天茅台出厂价上调了20%，直接增厚了公司业绩。但其受益时间，仅有两个月。

对比2018年，受2017年年底出厂价上调18%影响，贵州茅台营收增速高达26.43%，净利润增速更是高达30.42%。此后，贵州茅台再未跑出如此高速度。

该文作者以此推断，若无意外，今年才应是本轮茅台涨价的最大获利年份，并认为2024年或将是2018年以来的盈利增速“第二峰值”，提出“仅此一项预测，短期看空茅台，就缺乏根据。”

贵州茅台2023年毛利率高达91.96%，净利率52.49%，毛利率是历年最高值；反观A股其他行业和公司，毛利率多为30%左右，而净利率多为10%左右。

贵州茅台2023年的资产回报率（ROA），高达29.4%；净资产回报率（ROE）指标，则高达36.2%，均为历史最高值。

但是，贵州茅台的净现比（净现比=经营活动现金流量净额/净利润），却连续两年低于1。2022年为0.56，2023年升至0.86，貌似净利润的含金量出现不高。

一般而言，净现比出现大幅度下降，多是公司用赊销刺激营收所致，资产负债表会出现“应收账款”“应收票据”的巨额增幅。

但从以下截图1（来自贵州茅台2023年年报）看，却并非如此，甚至相反。

那么茅台净现比为何小于1？该文作者给出的答案是税费。白酒是高税费商品，除了增值税、所得税，还需缴纳巨额消费税。2023年年报的合并现金流量表显示，贵州茅台现金支出的各项税费，高达666.8亿元，其中消费税176.3亿元。

从下面截图2（来自雪球）可以看出，2022年-2023年，贵州茅台经营活动现金流中，净流出额最大、增幅最高的项目，均为“支付的各项税费”，其中2022增幅高达39%，直接导致净现比缩水。

另外，贵州茅台董事会决议，2023年拟派发现金红利388亿元。自2001上市以来，贵州茅台向股东分红25次，累计金额为2326.5亿元；分红融资比，高达10566%。

该文作者认为，如此持续高产的“现金奶牛”，放眼全球资本市场，也是吉光片羽。

即便如此慷慨，截至2023年年底，贵州茅台合并资产负债表中，依然趴着1730亿元的“未分配利润”。

股东们的滞后享受，化作贵州茅台资产负债表左侧的各项重要资产——仅是酒业资产之外的金融资产，就高达1209亿元，占到总资产的44%，见表2。

表2.贵州茅台合并资产负债表部分资产状况（元）

这篇文章提出，这些变现能力极强的金融资产，平均收益虽然难比酒业资产，但却是对抗白酒行业不可预知风险的“冬储粮”。

除此，贵州茅台账上还趴有现金资产690.7亿元，且没有任何有息负债。

该文作者认为，衡量公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等常见指标，对贵州茅台这样的轻资产公司而言，几乎毫无意义。

再分产品看，贵州茅台的销售非常稳健，见表4。

表4.贵州茅台2023年产品销售量、销售额状况

从表4可以看出，无论是茅台酒还是系列酒，其销量和销售额，都实现了增长，而且销售额增幅，均远高于销量增幅。

这篇文章由此提出，这表明茅台酒和系列酒都实现了量价齐飞，且产品仍在大幅度高端化。

年报里，贵州茅台这样写道：贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固；茅台1935造就“行业奇迹”，上市仅两年成为营收百亿元级大单品；茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。

茅台1935，是系列酒中的高端酒，布局于千元价位，对同价位的高端酒形成巨大冲击。

按照茅台集团计划，茅台系列酒营收要在“十四五”末达到240亿元以上。从2023年的206亿元销售业绩和29.43%的增速看，实现问题不大，见表5。

表5.贵州茅台系列酒历年销售状况

该文作者认为，系列酒，已经成为贵州茅台保持领先的另一增长极。飞天茅台是中国第一超高端白酒。飞天茅台之上，仍有大量出厂单价远高于其“非标茅台”，譬如精品茅台、生肖茅台、年份茅台、散花飞天、纪念酒、100ml小包装茅台等等，形成了一个拉动茅台价值大幅提升的庞大产品矩阵。

东方证券（600958.SH）的一份研报称，在2021年，非标茅台在贵州茅台白酒业务收入中的占比，已高达约39%。此比例相当惊人，但该报告并未提供详细依据。

文章提出，这些非标品销售比例、金额的大幅增长，应是贵州茅台利润不断增厚的一大原因（另一因素则是直销），见表6。

表6.茅台酒销量和吨价变化趋势

表6可以看出，在2018年涨价18%后，茅台酒的吨价达到202万元。按彼时969元/瓶出厂价（含13%增值税）计算，每吨价格应为182万元才对（969/1.13*2124瓶）。

2019年-2023年10月底，茅台酒再未涨价，但其吨价却飙升至2023年的301万元。

这其中，非标茅台销售额的大幅增长，功不可没。而此中逻辑，未来大概率仍能继续增厚贵州茅台营收和利润。

贵州茅台2023年营收中，茅台酒高达1266亿元，同比增加了17.39%，占到酒业板块总收入1472亿元的86%，绝对的“基本盘”，见以下截图3（来自2023年年报）。

在中国高端白酒每年8万吨的大盘子中，贵州茅台酒以4.2万吨的年销量，牢牢占据了多半壁江山。在其他高端白酒出厂价、零售价全部倒挂的情况下，茅台酒的终端售价即便跌至2500元，也比1169元的出厂价高出1331元。

基本盘如此，唱衰的理由何在呢？

该文作者认为，茅台酒的终端价格波动，并不会对公司价值产生任何影响，反而会扩大销量，抢占竞争对手市场份额，对竞品产生直接降维打击。

许多人大概只记得，茅台酒是一瓶绝世佳酿。他们却忘了一个残酷现实：在风急浪高的改革开放中，贵州茅台是市场经济厮杀出的一员悍将。无数竞争对手，在它的挤压下，早已倒在了血泊中。

“直销”占比大幅上升

文章说，贵州茅台2023年年报的另一亮点，是“直销”占比大幅上升。

该公司财报里，是这样描述“销售模式”的：“公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道，指自营和‘i茅台’等数字营销平台渠道；批发代理渠道，指社会经销商、商超、电商等渠道”，见以下截图4（来自贵州茅台2023年年报）。

文中的“自营”，主要包括两部分：一是贵州茅台销售公司负责的36家直营店业务；二是茅台集团营销公司负责的面对大客户的团购业务。自营部分，加上贵州茅台运营的“i茅台”数字平台，即为全部直销业务。

从截图4可以看出，2023年直销收入为672亿元，批发代理为800亿元，直销占比为45.7%，几乎平分秋色。

在2001年的公司招股书中，贵州茅台曾这样介绍，“本公司产品销售主要依赖于分布全国各地的300多家经销商。2000年，最大的五家经销商的销售额约占本公司销售总额的13％。”

这篇文章认为，这些社会经销商均是小商，主要分为总经销商、区域经销商、特约经销商，以及经销商负责的“茅台专卖店”（产权归经销商）。每个经销商年配额5吨至数十吨不等，茅台专卖店的年配额3吨-5吨，高度扁平化（表7）。

表7.头部白酒公司2022年前五大客户销售额和份额（反映扁平化程度）

该文作者提出，茅台酒供不应求的供需格局，以及经销商小商制的碎片化，共同造就了贵州茅台的强势地位，这为其顺利推行直销战略趟平了道路。贵州茅台的核心业务模式，就是造酒、卖酒，且长期供不应求，业绩很容易预测。谁拿到稀缺的经销配额，谁就会有相应的销售额和利润。

文章认为，通过两个方向的发力，给茅台赢得了更大空间：一是寻求和全国性商场超市、区域性商场超市合作，以1299元、1399元的每瓶出厂价，为对方提供少量茅台酒货源，但要求对方以1499元/瓶的厂家指导价对外销售（归入批发代理渠道）。其目的，是平抑市场终端价格；二是以1499元/瓶的出厂价，为大型企事业单位提供集团定制酒，主攻集团消费（归入直销）。

这篇文章认为，无论是把部分配额分配给直销，还是每年生产增量部分全部归入直销，两种都是直接增厚贵州茅台的收入和利润。甚至，增加的收入并无相应成本和费用，刨去税费，就是纯利润。

表11.贵州茅台各类业务的毛利率比较（%）

表11是贵州茅台2018年-2023年各类业务的毛利率比较。结论是，直销毛利率茅台酒毛利率贵州茅台酒类毛利率贵州茅台公司毛利率批发代理毛利率。

文章说，这意味着，直销业务可以拉动公司平均毛利率上升，而批发代理业务，却导致公司平均毛利率下降。

这就是贵州茅台热衷直销的基本财务逻辑。贵州茅台直销板块的最大亮点，是2022年上半年上线运营的“i茅台数字营销APP”。此亮点已在2023年结出硕果。2023年，其实现直销收入223.74亿元，同比增长88.29%。目前，其已经聚集了6500万用户，占到直销板块收入的33%。

不过，“i茅台”并不销售500ml飞天茅台，而是主打差异化产品，主销茅台1935、茅台生肖酒、100ml小瓶茅台酒、冰淇淋等等产品。

值得注意的是，2023年，贵州茅台非常依仗的直销模式，其营收增速在大幅放缓，从2022年的增长105%，直降至2023年的36%，见表12。

表12.贵州茅台2018年-2023年两种销售模式增速对比

该文作者认为，这大概意味着，两种销售模式，会在未来很快达成动态平衡。这种平衡，正是贵州茅台追求的目标。

在2023年6月13日召开的2022年度股东大会上，茅台集团董事长丁雄军提出，“生态的特性之一是平衡。茅台的各个渠道之间要维持在一个最佳平衡点，让不同渠道的价值都充分发挥。”

文章提出，事实上，传统经销商渠道尽管增长缓慢，但依旧占据绝对份额。贵州茅台品牌拉力惊人，并不意味着渠道推力可有可无。尤其是成为另一增长极的系列酒，因为品牌价值不如茅台酒，就更加需要渠道推动。2023年，贵州茅台销售费用率猛增了41%，这其中的增量，应该主要用于亟需渠道推动的系列酒推广，见以下截图5（来自贵州茅台2023年年报）。