（报告出品方/作者：兴业证券，刘嘉仁、代凯燕）
1、宠物食品行业发展概况：国内市场进入快速增长期，未来大有可为1.1、宠物食品：占据宠物经济半壁江山，高复购、强粘性
宠物食品是饲养宠物的刚性需求，相比自制宠食或剩饭剩菜喂养等，具有营养全面、消化吸收率高、配方科学、饲喂方便以及疾病预防等优点。宠物食品市场是宠物行业最大的细分市场，也最先受益于宠物经济的发展，具有高复购、低价格敏感、强粘性的优势。据中国宠物行业白皮书，2020年宠物食品在宠物产业规模占比超50%。
宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。1）宠物主粮是宠物最主要的食品，所含营养素和能量能满足犬猫每日全面营养需求的宠物食品，可分为干粮与湿粮两种；2）宠物零食通常是指能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养，人们为吸引宠物注意力、调节宠物口味、加深人宠之间感情、增强人宠互动、协助宠物训练所需要的产品，大致分为咬胶类、肉干类及饼干类。3）宠物保健品为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂，补充和强化单一或多种营养素，以利于宠物的健康发育和成长，如维生素片等。
1.2、宠物食品行业快速发展，多因素推动有望量价齐升
相较于发达国家，我国宠物行业兴起较晚，于20世纪90年代初起步，大致经历了启蒙期、成长期和高速发展期三个阶段：
1）20世纪90年代至1999年为启蒙期，随着中国小动物保护协会的成立，“宠物伴侣”理念逐渐在中国兴起，随后，国际品牌“皇家”、“玛氏”等正式进入中国市场；
2）2000年至2014年为成长期，在这一阶段，宠物由“功能性”角色逐渐转型为“情感性”角色。同时，伴随互联网的发展，第一批网络宠物服务平台兴起，国内开始出现小规模宠物用品制造厂商；
3）2015年至今为高速发展期，伴随国民经济的发展、人均可支配收入的提升和消费升级的趋势，各类新型服务模式在宠物行业展开，国产宠物品牌发展迅速，我国宠物行业发展逐渐走向规范。
宠物食品行业规模快速增长。根据中国宠物白皮书，作为宠物行业市场规模最大的子行业，2020年宠物食品市场规模占比高达54.70%，从2012年的157亿元增长到2020年的1130亿元，2017-2020年复合增速达15.00%。从Euromonitor的统计口径来看，2021年中国宠物食品市场规模达524亿元，占宠物行业市场规模的62.2%，近三年复合增速达22.98%。
我们认为宠物行业空间广阔，有望继续维持增长，下文我们将分别从养宠渗透率、单只宠物食品花费、消费者教育及触达等方面分析宠物食品行业发展动力。
中国养宠渗透率有望持续提升，且对标欧美等宠物行业发展较为成熟的国家，空间较大：在人口老龄化、结婚年龄不断推迟、独居人口比例逐渐提升的社会背景下，人们对于宠物的陪伴需求不断增加，养宠渗透率从2010年的5-8%提升至2019年的约19%，相较于欧、美、日等地，还有较大提升空间。
从单只宠物年度宠物食品支出来看，中国单只宠物年宠食消费金额已经从2017年的850元增长至2020年的1,121元（根据白皮书数据推算），预计仍将持续增长：1）我国居民收入不断提升，高收入宠物主占比提高，且具备高学历+年轻化的特征：我国城镇居民人均可支配收入从2011年的21,427元增加至2020年的43,834元，2021年超1/3的宠物主月收入在万元以上，本科及以上学历宠物主占比超60%，80、90后等年轻宠物主占比较高；
2）从消费意愿来看，超90%的宠物主将宠物视为家人或朋友，另外，随着科学养宠观念的普及，宠物主对于商品粮消费的意愿亦随之增强。
3）从宠物食品产品自身的革新来看：宠物食品呈现科学化+品牌化+精细化趋势，宠物的适口性和产品功效成为消费者的重点考虑因素，未来宠物食品有望向更高端的天性粮、功能粮发展，进一步提升客单价。
1.3、中国宠物食品市场空间或达2000亿元
如上文所述，宠物食品行业市场规模主要受到养宠渗透率（户均养宠数量）、单只宠物食品花费影响，对标过往增速及海外宠物成熟宠物市场，我们预计未来我国宠物食品行业增速将继续维持高增长，2025年市场规模或有望达1222亿元，对标韩国，保守估计市场空间有望达到2000亿元。
户均养宠数量：2021年中国户均养宠数量（猫犬）为0.35只，略高于日本的0.33户/只，与美国户均1.36只宠物相比仍有较大差距。中、日、韩等国社会文化与人口结构相似，但中国国土面积辽阔，人均陆地面积大，预计中国户均养宠将高于日韩而略低于欧美国家。
2、行业竞争格局：行业集中度较低，国产品牌正逐渐崭露头角2.1、整体格局：CR10仅31%，国产品牌百花齐放
以玛氏、雀巢普瑞纳为代表的外资企业先于本土企业建立了技术、品牌和渠道的优势，占据较高的市场份额。但近年来，随着市场规模的扩张，有越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，如苏宠、华兴、乖宝、中宠、佩蒂等，国内厂商凭借其在产品生产工艺、销售渠道建设及品牌推广等环节的后发优势也取得了一定的市场地位，国产品牌逐渐崭露头角。
从市场集中度来看，我国宠物食品市场竞争格局相对分散，但国内企业正逐渐跻身行业头部。2011年，排名前十的宠物食品企业市场占有率合计约40%左右，其中行业国际龙头玛氏、雀巢的市场占有率分别为20.4%、8.6%，国外企业占据重要地位。截至2020年，宠物食品行业CR10约31%，相较于2011年来看，随着行业内竞争公司越来越多，市场更加分散。其中，玛氏凭借10.5%的市场占有率仍旧排名首位，但排名TOP10的公司中国内企业已达7家，苏宠、华兴等本土企业正跻身行业头部。
2.2、国内优质代工厂转型，本土品牌逐步崛起
宠物食品行业内企业的经营模式一般可分为原始品牌制造商（OBM）、品牌运营商、原始设计制造商（ODM）和原始生产制造商（OEM），其中我国多数企业以OEM模式为主；部分具备一定产品研发、设计能力的生产企业逐步实现从OEM厂商到ODM厂商的转型，而部分优势企业逐步开始向OBM模式拓展。
因此，国内主要自有品牌的经营模式可分为两大类型：1）为由代工厂模式转为国内外双轮驱动，创立自有品牌。如乖宝宠物、中宠股份以及佩蒂股份等，均由OEM/ODM供货商起家，具备丰富的海外品牌生产经验；2）直接以自有品牌的形式进军国内市场，如苏宠旗下的疯狂小狗、依蕴旗下的伯纳天纯等，多为外资合资企业或具备强大营销及研发生产能力的新锐品牌。
头部公司市占率变化来看，虽然玛氏和雀巢仍然处于领先地位，但近年来市占率显著下滑。本土企业中，苏宠、华兴、依蕴、荣喜、乖宝、中宠逐渐崭露头角，市占率逐年提升。
品牌市占率变化来看，外资品牌中，玛氏旗下品牌较为强势，皇家、伟嘉、宝路分别位居第1、7、10位，但市占率均呈下降趋势，国产品牌比瑞吉近年市占率下降，疯狂小狗、伯纳天纯、麦富迪、顽皮市占率快速提升，2020年市占率分别达2.5%、2.3%、1.8%、1.7%。
2.3、国产品牌驱动力：性价比+渠道变革+民族自信心
2.3.1、国产品牌高性价比成为主要优势
相较于国外品牌，国产品牌性价比更高。我们选取不同品牌销量领先的成猫猫粮比较发现，在重要营养成份、原材料构成相近的情况下，国产品牌的价格整体低于国外品牌的价格；甚至出现部分国内品牌营养成分高、原材料好而价格更低的情况。我们认为未来随着消费者教育的不断进行，以及行业对宠食产品品质的把控不断提升，性价比高的国产品牌将受到更多青睐。
2.3.2、电商渠道销售占比不断扩大，利于国产中小品牌崛起
我国宠物食品销售渠道正逐渐以电商平台为主，助力中小品牌快速崛起。据Euromonitor数据，我国宠物食品市场电商渠道占比已由2013年的10.10%快速提升至2021年的61.2%。而欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，如2013年至2021年，美国宠物食品市场商超渠道占比虽然逐年下降，却始终保持在70%以上，因此国外品牌的经验优势往往更多体现在线下渠道。与其他渠道相比，线上渠道具备流量大、增速高、购物便利、品类覆盖完整、进驻门槛低等特点，这也更利于中小品牌的进入和崛起，为国产品牌实现“弯道超车”创造了条件。
2.3.3、民族自信心提升，Z时代宠物主更青睐国产品牌
随着国产品牌知名度及品质的提升，民族自信心的增强，Z时代及下沉市场等价格敏感度较高的宠物主对国产品牌逐渐青睐。近年来国内对于外国文化输入管制加强，行动上强化民族文化自信，疫情也加速了这一进程，而生活更富足的Z世代也普遍拥有更强的民族自信感，为国货品牌的崛起提供了良机。
根据中国宠物行业白皮书统计数据，总体来看，2020年，有36.7%的宠物主偏好进口品牌干粮，较上年减少4.9pct；48.6%的宠物主偏好国内品牌干粮，较上年增加22.2pct；17.7%的宠物主偏好进口品牌宠物犬零食，较上年减少11pct；43.9%的宠物主偏好国内品牌宠物犬零食，较上年增加21.4pct。分城市来看，2020年，我国一线城市、二线城市、三线城市宠物主偏好国内品牌的占比分别为36%、48%、56%，二、三线城市对国产宠物主粮品牌的偏好有明显的上升，2020年已远超其对进口品牌的偏好。分年龄来看，2020年，95后、90后、80后、80前宠物主偏好国内品牌的占比分别为38%、44%、43%、58%，90后、80后、80前的宠物主更加偏好国产品牌，且其占比有所提升。
3、深度剖析乖宝宠物：国产粮品牌领航者线上突围3.1、深耕宠物食品行业十余年，坚持“全球视野，持续创新”发展理念
乖宝宠物食品集团股份有限公司始建于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等，经历了产品市场不断扩展，产品类别快速扩充，业务规模持续增长，消费者口碑逐渐提升的发展历程。股权结构来看，公司董事长、总裁秦华直接持有公司50.85%股权，秦华及其一致行动人合计持有61.39%的表决权。
2020年公司实现营收20.13亿元，近三年复合增速达28.4%，实现归母净利润1.11亿元，得益于国内外代工+自有品牌双轮驱动，产品覆盖宠物食品各品类：
1）公司成立以来从事境外宠物食品代加工，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商；
2）基于多年产品研发、生产经验，2013年公司创立自有品牌“麦富迪”，线上通过电商平台品牌旗舰店和线上经销、线下渠道覆盖宠物专门店和宠物医院，实现了最大化用户覆盖与辐射，近年国内自有品牌销售占比快速提升。
3）公司主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等，2020年主粮、零食占主营业务收入比分别为34.7%、64.65%。
公司递交招股说明书，拟公开发行不超过4,000.45万股，占发行后总股本不低于10%，拟募集资金6亿元。募集资金拟投资于“宠物食品生产基地扩产建设项目”、“智能仓储升级项目”、“研发中心升级项目”和“信息化升级建设项目”和补充流动资金。
3.2、海外市场成熟且需求刚性，但存在不确定性
全球宠物行业及宠物食品已步入稳定增长阶段，且疫情下更体现了需求之刚性。根据Euromonitor数据，2021年全球宠物行业和宠物食品行业市场规模分别为1536、1062亿美元，尽管受到疫情的影响，同比增速仍创十年新高，分别为8.1%、8.2%。
公司境外销售模式为OEM/ODM，2018-2020年、2021H1营收分别为为6.78、6.45、9.66和5.02亿元，占主营收入的比例分别为55.64%、46.07%、48.17%、46.63%，泰国工厂产能释放后迎来快速增长。公司产品销往美国、欧洲、日韩等三十多个国家和地区，境外业务以宠物零食为主，已积累一批优质的品牌客户，客户包括沃尔玛等商超类零售企业、宠物食品品牌运营企业等。
相较于境内业务以自有品牌为主，境外代工业务营收端易受政治、下游客户自建工厂等因素干扰，存在不确定性。2019年公司境外零食类产品销售额小幅下滑，主要是受中美贸易摩擦，美国对中国进口宠物食品加征关税的影响；2020年公司境外主粮的主要客户Fish4PetsLtd.自建生产基地，境外主粮业务下滑明显。
境外业务毛利率水平相对较低且易受到国际政治、原材料价格、汇率的影响，2018-2020年、2021H1，公司境外代工毛利率分别为28.11%、20.92%、26.43%、21.43%，2019年受原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格上升且因中美关税问题致毛利率大幅下滑下降；2020年毛利率原材料价格下降毛利率有所修复，2021H1受美元贬值影响毛利率有所下滑。在此背景下，国内宠物食品行业正迎来高速增长，公司经过多年沉淀，在生产、研发、质控等各方面具备优势，发展国内自有品牌乃大势所趋。
3.3、公司厚积薄发，自有品牌异军突起
公司自有品牌业务收入持续增长。2018-2020年、2021H1，公司自有品牌营收分别为4.95、7.06、9.93、5.48亿元，2018-2020年复合增长率达41.61%。自有品牌占主营业务收入的比例分别为40.65%、50.40%、49.55%和50.94%，在同行业中均属于较高的水平。2021年双十一期间，乖宝旗下主要自有品牌“麦富迪”表现优异，同时占据天猫京东抖音三大平台宠物品牌全周期成交排行榜前两名。下文我们将分析推动公司自有品牌过去以及未来高速成长的六大因素。
3.3.1、产品力：麦富迪主打高性价比优势，与外资品牌差异化竞争
精准定位中低价格带，与外资品牌形成差异化竞争。以公司主要自有品牌“麦富迪”为例，从产品价格带来看，麦富迪销量排名前三的主粮产品价格带处于19-34元/Kg之间，覆盖中低价格带。与其他同类型产品、特别是外资品牌相比，更具备性价比优势。
麦富迪产品种类丰富，主粮零食类产品表现优异。从麦富迪官方旗舰店销量排名靠前的产品来看，前五名的产品同时包括干粮、湿粮与零食，种类较为丰富。价格定位较低，且产品功效能符合宠物主的基本需求，因此销量表现优异。
3.3.2、渠道力：线上渠道快速扩张，线下渠道持续优化
把握电商机遇，线上直销+经销双管齐下，覆盖广阔消费群体。直销模式下，公司与天猫、京东、抖音等主要电商平台建立良好的合作关系，借助其庞大用户基础和流量资源，以较低店铺网站维护成本直接面向终端消费者销售，并通过对销售数据、购买行为、用户评价深入分析，快速对产品设计、组合、服务进行改进。经销模式下，公司与线上商家签署销售合同，由商家通过线上渠道销售给终端消费者，采用多品类、多系列单品的差异化推广，有效撬动更多线上运营推广资源，拓展终端客户规模和品牌知名度。总体来看，自有品牌线上渠道销售占比逐渐增大，由2018年度的61%上升至2021H1的84%。
3.3.3、营销力：多样化营销手段初见成效，销售费用率趋于稳定
公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。乖宝宠物高度重视自有品牌的建设，目前已形成了一套相对有效的营销推广模式：1）聘请明星代言人+植入品牌宣传+赞助动物公益活动来进行泛娱乐化品牌营销；2）线上平台多样化推广，提升广告直接转化率；3）以联名款产品辐射更多元的消费群体。
作为新锐宠物食品本土品牌，为了快速扩大知名度、提升销售额，前期营销费用的投入是明智且必要的。随着公司销售规模的不断扩大，在宣传方面投入的成本将被摊薄，在保持品牌市占率的同时，销售费用率有望趋于稳定，2019年至2021H1，销售费用率逐渐稳定在17%左右。
3.3.4、研发力：持续发力研发领域，研发费率高于平均水平
组织结构分工明确+研发流程完善共同保障快速推新。公司研发中心成立于2008年，主要负责公司新产品、新技术的研发和宠物基础研究等工作，共有专职研发人员74人。截至2021年6月30日，公司已获境内授权专利247项，其中发明专利6项、实用新型专利13项、外观设计专利228项。
公司研发投入逐年增长，研发费率高于行业平均水平。研发投入金额由2018年度的2,765万元增长至2020年度的4,405万元，研发费率高于行业平均水平。技术创新方面，目前已积累鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术、热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术等多项创新技术，大部分已实现成果转化并量产。产品方面，相继开发出双拼粮系列、益生菌系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等创新性产品。
3.3.5、生产力：产能已超10万吨，拟募资扩充6万多吨
拥有国内、泰国两大生产基地。1）2015年8月，公司设立乖宝泰国，投建产线，以更加便利地采购优质原材料并降低贸易摩擦风险，目前乖宝泰国已形成812.50吨宠物零食月产能。2）国内生产基地位于农畜产品生产大省山东，在获取宠物食品原材料方面具有一定的区位优势，同时节省了原材料的运输成本，建立了一定的成本优势。
公司整体产能由2018年的73,254吨增长至2020年的116,051吨，产能利用率较为饱和，其中主粮为产量最大、增长最快的品类。为提高进一步提高生产水平，打造差异化产品，解决产能瓶颈，公司拟募资新建生产线，将形成年产58,500吨主粮、3,133吨零食、1,230吨高端保健品的制造能力，项目达产后年销售收入预计可达9.74亿元，预计建设周期18个月。
3.3.6、品牌力：完善品牌矩阵，全面覆盖宠物食品市场
公司品牌矩阵日益丰富，覆盖更多消费群体。2013年，公司创建自有品牌“麦富迪”，定位中低价格带，与高价外资品牌形成差异化竞争；根据用户需求的变化升级，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列等多个产品系列，发力高端猫用食品市场。2021年，公司收购美国知名宠物品牌Waggin'Train，成为新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural的代理商，持续布局高端宠物食品市场。预计在公司强渠道力营销力的共同助力下，旗下品牌将有望全面打开国内宠物食品市场。
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